預(yù)期低到塵埃的行業(yè)突然被高度關(guān)注，已先于大盤走強

　　方正證券出了篇有關(guān)鋰電的深度研報，其從ROE角度為切點，透視了鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的生意本質(zhì)，并預(yù)判鋰電各環(huán)節(jié)未來ROE趨勢?？春玫娜齻€環(huán)節(jié)：負(fù)極、電解液、隔膜，分別對標(biāo)璞泰來、新宙邦、星源材質(zhì)。

　?、購?fù)盤15到18年上半年鋰電產(chǎn)業(yè)。

　　直觀感受是三元大勢已起。和三元電池強相關(guān)環(huán)節(jié)，鈷礦、鈷系正極、濕法隔膜景氣度高，ROE穩(wěn)定/上行;和磷酸鐵鋰電池強相關(guān)環(huán)節(jié)，如磷酸鐵鋰正極ROE顯著下降。其余的，電解液環(huán)節(jié)15到17年ROE穩(wěn)定但18年大幅下降(今年價格戰(zhàn)更激烈)，負(fù)極、電池也在下降但幅度較小。

　　而從靜態(tài)看18年中游環(huán)節(jié)龍頭ROE，負(fù)極最高近50%、鈷系正極近40%、濕法隔膜25%、干法隔膜13%、電解液(最低點)和電池最低只有10%左右。

　?、赗OE為何會不同?周轉(zhuǎn)、產(chǎn)品差異化、成本差異化三個主要原因所致。

　　隔膜雖然毛利率極高但資產(chǎn)重(固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)超50%，單位固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生的收入排序依次是電解液>正極>負(fù)極>電芯>隔膜)、周轉(zhuǎn)慢，因此ROE并不是最高的。負(fù)極的ROE最高且最穩(wěn)定，因為產(chǎn)品差異化最高，且輕資產(chǎn)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快。

　?、燮饰鲋杏紊獗举|(zhì)，哪個環(huán)節(jié)最值得買?

　　方正表示，理想的生意應(yīng)是ROE高且穩(wěn)定，龍頭具備規(guī)模和品牌帶來的護城河，同時類似于白酒企業(yè)資本開支不高，自有現(xiàn)金流能夠支撐不需要頻繁進(jìn)行外部融資攤薄股本。而滿足條件的負(fù)極最好，電解液次之(產(chǎn)品溢價弱于負(fù)極，但對上游的六氟磷酸鋰、添加劑等有更強議價能力)。

　　④未來各環(huán)節(jié)ROE趨勢如何?

　　ROE下行確定性較高的是正極(17年是盈利頂點，碳酸鋰和鈷價呈下行趨勢)和電池，負(fù)極、電解液和隔膜的ROE未來會基本保持穩(wěn)定。

　　隔膜和電解液類似，分化嚴(yán)重，二線企業(yè)已難以為繼，特別是電解液環(huán)節(jié)的一線廠商利潤都已很微薄，和歷史比，電解液也處在盈利低點。負(fù)極或會下行，原因是龍頭企業(yè)均在積極布局上游的石墨化環(huán)節(jié)，模式從原有的輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，凈利潤率可以保持但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度可能會減慢。